Bài gốc | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Tác giả | Mandy(@mandywangETH), Azuma(@azuma_eth)
Cuối tuần này, giữa lúc khó khăn chồng chất, thị trường tiền mã hóa lại chứng kiến một đợt bán tháo đẫm máu, BTC hiện đang loay hoay quanh mức giá thành 76.000 USD của Strategy, trong khi các altcoin còn thảm hại đến mức nhìn giá muốn tự chọc mù mắt.
Đằng sau hiện tượng suy thoái trước mắt, sau những cuộc trò chuyện gần đây với các dự án, quỹ, sàn giao dịch, một câu hỏi cứ lặp đi lặp lại trong đầu tôi: Một năm sau, thị trường tiền mã hóa rốt cuộc đang giao dịch cái gì?
Và vấn đề cốt lõi hơn đằng sau đó là: Nếu thị trường cấp một không còn sản sinh ra "thị trường cấp hai tương lai", thì một năm sau thị trường cấp hai giao dịch cái gì? Các sàn giao dịch sẽ thay đổi ra sao?
Mặc dù cái chết của altcoin đã là chuyện cũ rích, nhưng một năm qua, thị trường không hề thiếu dự án. Hàng ngày vẫn có các dự án xếp hàng chờ TGE, với tư cách là truyền thông, chúng tôi cảm nhận rất rõ, chúng tôi vẫn thường xuyên kết nối với hoạt động truyền thông thị trường của các bên dự án.
(Lưu ý, trong ngữ cảnh này, khi chúng tôi nói "dự án", phần lớn đề cập đến "bên dự án" theo nghĩa hẹp - nói đơn giản nhất là các dự án đối chiếu với Ethereum và hệ sinh thái Ethereum - cơ sở hạ tầng nền tảng và các ứng dụng phi tập trung đa dạng, và là những "dự án phát hành token", đây cũng là nền tảng cho cái gọi là đổi mới sáng tạo nguyên bản của ngành chúng ta. Vì vậy, chúng ta tạm gác sang một bên các Meme và các nền tảng được hình thành từ các ngành truyền thống tiến vào mật mã.)
Nếu kéo trục thời gian về trước một chút, sẽ phát hiện ra một sự thật mà tất cả chúng ta đều tránh né: Những dự án sắp TGE này đều là "các dự án cũ tồn kho", phần lớn trong số chúng đã gọi vốn từ 1-3 năm trước, chỉ là bây giờ mới đi đến bước phát hành token, thậm chí là dưới áp lực trong ngoài, buộc phải đi đến bước phát hành token.
Điều này giống như một kiểu "giải tồn kho ngành", hoặc nói khó nghe hơn, xếp hàng đi hết vòng đời, phát hành token rồi, có thể báo cáo với đội ngũ và nhà đầu tư, rồi nằm im chờ chết, hoặc tiêu tiền trên sổ sách hy vọng chuyển cơ trời giáng.
Cấp một đã chết
Đối với những "lão làng" như chúng tôi, những người bước vào ngành từ thời 1CO hoặc thậm chí sớm hơn, trải qua vài chu kỳ thăng trầm, chứng kiến lợi nhuận ngành trao quyền cho vô số cá nhân, trong tiềm thức, luôn cảm thấy: Chỉ cần thời gian đủ dài, chu kỳ mới, dự án mới, tường thuật mới, TGE mới chắc chắn sẽ xuất hiện.
Thế nhưng thực tế là chúng ta đã rời xa vùng an toàn từ lâu.
Nhìn thẳng vào dữ liệu, trong chu kỳ bốn năm gần đây nhất (2022 - 2025), loại trừ các hoạt động thị trường cấp một đặc biệt như mua lại, IPO, gọi vốn công khai, số vụ gọi vốn của ngành công nghiệp mật mã thể hiện xu hướng giảm rõ rệt (1639 ➡️ 1071 ➡️1050➡️829).
Thực tế còn khó co hơn dữ liệu, sự thay đổi của thị trường cấp một không chỉ là tổng số tiền co lại, mà còn là sự sụp đổ cấu trúc.
Trong bốn năm qua, số vụ gọi vốn ở các vòng đầu (bao gồm vòng thiên thần, pre-seed và seed) đại diện cho nguồn máu mới của ngành (trong bốn năm: 825 ➡️ 298, giảm 63.9%) thể hiện mức giảm lớn hơn so với tổng thể (giảm 49.4%), khả năng cung cấp máu của thị trường cấp một cho ngành liên tục teo lại.
Một số phân khúc có số vụ gọi vốn tăng lên là các dịch vụ tài chính, sàn giao dịch, quản lý tài sản, thanh toán, AI... sử dụng công nghệ mật mã, nhưng liên quan hữu hạn đến chúng ta, nói thẳng ra là phần lớn sẽ không "phát hành token", ngược lại, các "dự án" nguyên bản như L1, L2, DeFi, mạng xã hội... xu hướng giảm gọi vốn càng rõ rệt.
Chú thích của Odaily: Biểu đồ từ Crypto Fundraising
Một dữ liệu dễ bị hiểu sai là, số vụ gọi vốn giảm mạnh, nhưng số tiền gọi vốn trung bình mỗi vụ tăng lên, nguyên nhân chủ yếu cũng nằm ở việc các "dự án lớn" đã huy động được lượng vốn lớn từ phía tài chính truyền thống, kéo cao đáng kể giá trị trung bình; ngoài ra các VC chủ lưu có xu hướng đặt cược nhiều hơn vào một số ít "siêu dự án", ví dụ như các vòng gọi vốn trăm triệu USD nhiều đợt của Polymarket.
Và từ phía vốn mật mã, vòng tuần hoàn ác tính đầu nặng chân nhẹ này càng rõ rệt.
Cách đây không lâu, một người bạn ngoài ngành hỏi tôi, một quỹ mật mã siêu nổi tiếng lâu đời đang gọi vốn, nhưng sau khi xem Deck anh ấy rất bối rối hỏi tôi tại sao lợi nhuận của họ lại "tệ đến vậy". Bảng dưới đây là dữ liệu thực trong Deck, tôi sẽ không nêu tên quỹ, chỉ trích dẫn dữ liệu hiệu suất quỹ từ năm 2014-2022 của họ.
Có thể thấy rõ, giữa năm 2017–2022, IRR và DPI ở cấp độ quỹ này đã thay đổi rõ rệt - cái trước đại diện cho mức lợi nhuận hàng năm của quỹ, phản ánh nhiều hơn "khả năng kiếm tiền trên sổ sách", còn cái sau đại diện cho bội số lợi nhuận tiền mặt thực sự đã trả lại cho LP.
Nhìn từ các năm khác nhau (vintage), nhóm lợi nhuận quỹ này thể hiện rất rõ "sự đứt gãy chu kỳ": Các quỹ thành lập năm 2014–2017 (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV) có lợi nhuận tổng thể vượt trội rõ rệt, TVPI phổ biến trong khoảng 6x–40x, Net IRR duy trì ở 38%–56%, đồng thời cũng đã có DPI cao, chứng tỏ những quỹ này không chỉ có lợi nhuận sổ sách cao, mà còn đã hoàn thành việc hiện thực hóa quy mô lớn, ăn được lợi nhuận thời kỳ đầu của cơ sở hạ tầng mật mã và các giao thức hàng đầu từ 0 đến 1.
Còn các quỹ thành lập sau năm 2020 (Fund V, Fund VI và Opportunity Fund năm 2022), rõ ràng giảm hạng, TVPI cơ bản tập trung trong khoảng 1.0x–2.0x, DPI gần bằng không hoặc cực thấp, có nghĩa là lợi nhuận phần lớn vẫn dừng ở mức sổ sách, không thể chuyển hóa thành lợi nhuận thoái vốn thực tế. Phản ánh trong bối cảnh định giá tăng cao, cạnh tranh gay gắt và chất lượng cung cấp dự án giảm, thị trường cấp một không thể sao chép cấu trúc lợi nhuận vượt trội được thúc đẩy bởi "tường thuật mới + cung cấp tài sản mới".
Câu chuyện thực sau dữ liệu là sau cơn sốt DeFi Summer năm 2019, định giá thị trường cấp một của các giao thức mật mã nguyên bản quá cao, và khi những dự án này 2 năm sau thực sự phát hành token thì phải đối mặt với thực trạng tường thuật thiếu sức sống, ngành siết chặt, sàn giao dịch nắm mạng sống sửa đổi Term tạm thời..., biểu hiện chung không được như ý, thậm chí vốn hóa thị trường đảo ngược, nhà đầu tư trở thành nhóm yếu thế, quỹ thoái vốn khó khăn.
Nhưng những nguồn vốn lệch chu kỳ này vẫn có thể tạo ra biểu hiện thịnh vượng giả cục bộ cho ngành, cho đến 2 năm gần đây khi một số quỹ ngôi sao lớn gọi vốn, mới trực tiếp nhìn thấy dữ liệu thực tế thảm khốc.
Quỹ tôi lấy ví dụ hiện quản lý quy mô gần 3 tỷ USD, điều này càng chứng tỏ nó là tấm gương phản chiếu chu kỳ ngành - làm tốt hay không đã không còn là vấn đề lựa chọn dự án đơn lẻ, thế lớn đã qua.
Và các quỹ lâu năm mặc dù hiện nay gọi vốn khó khăn, vẫn có thể tồn tại, nằm im, ăn phí quản lý, hoặc chuyển hướng đầu tư AI, còn nhiều quỹ khác thì đã đóng cửa hoặc chuyển sang cấp hai.
Ví dụ như ông chủ Yi Lihua, "vua sữa Ethereum" của thị trường Trung văn hiện nay, ai còn nhớ không lâu trước đây từng là đại diện của cấp một, hàng năm đầu tư hơn trăm dự án.
Vật thay thế cho altcoin chưa bao giờ là Meme
Khi chúng ta nói các dự án mật mã nguyên bản cạn kiệt, một phản ví dụ là sự bùng nổ của Meme.
Hai năm qua, trong ngành có một cách nói được nhắc đi nhắc lại: Vật thay thế cho altcoin là Meme.
Nhưng nhìn lại bây giờ, kết luận này, thực ra được chứng minh là sai.
Thời kỳ đầu của làn sóng Meme, chúng ta chơi Meme theo cách "chơi altcoin chủ lưu" - sàng lọc từ lượng lớn dự án Meme cái gọi là cơ bản, chất lượng cộng đồng, tính hợp lý của tường thuật, cố gắng tìm ra dự án có thể tồn tại lâu dài, liên tục thay máu, cuối cùng phát triển thành Doge, thậm chí "Bitcoin tiếp theo".
Nhưng hôm nay, nếu còn ai nói với bạn "giữ Meme" như vậy, bạn chắc chắn nghĩ họ bị điên.
Meme hiện tại, là cơ chế hiện thực hóa sức nóng tức thì: là sự đánh cược giữa sự chú ý và tính thanh khoản, là sản phẩm được tạo ra hàng loạt bởi Dev và công cụ AI,
là hình thái tài sản có vòng đời cực ngắn, nhưng nguồn cung liên tục không ngừng.
Nó không còn lấy "tồn tại" làm mục tiêu, mà lấy việc được nhìn thấy, được giao dịch, được lợi dụng làm mục tiêu.
Trong đội ngũ chúng tôi cũng có vài nhà giao dịch Meme có lợi nhuận ổn định lâu dài, rõ ràng là, họ quan tâm không phải tương lai dự án, mà là nhịp điệu, tốc độ lan truyền, cấu trúc tâm lý và con đường thanh khoản.
Có người nói Meme bây giờ không thể chơi được nữa, nhưng theo tôi, sau "vụ cắt cuối cùng" của Trump,恰恰 (ch恰恰 - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "chính xác là") khiến Meme với tư cách là một hình thái tài sản mới, thực sự trưởng thành.
Meme vốn dĩ không phải là vật thay thế cho "tài sản dài hạn", mà là trở về với bản thân tài chính sự chú ý và đánh cược thanh khoản, nó trở nên thuần túy hơn, cũng tàn khốc hơn, và cũng không phù hợp với phần lớn nhà giao dịch phổ thông.
Tìm kiếm giải pháp hướng ngoại
Token hóa tài sản
Vậy khi Meme đi vào chuyên nghiệp hóa, Bitcoin đi vào thể chế hóa, altcoin suy yếu, dự án mới sắp đứt gãy, những người bình thường chúng ta thích nghiên cứu giá trị, so sánh phân tích đánh giá, mang thuộc tính đầu cơ, nhưng không phải là cờ bạc tần suất cao thuần túy, muốn phát triển bền vững, có thể chơi cái gì?
Vấn đề này, không chỉ thuộc về nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Nó cũng đặt ra trước mặt các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và các bên nền tảng - xét cho cùng, thị trường không thể mãi mãi dựa vào đòn bẩy cao hơn, sản phẩm hợp đồng mạo hiểm hơn để duy trì mức độ hoạt động.
Trên thực tế, khi toàn bộ logic cố hữu bắt đầu sụp đổ, ngành công nghiệp đã sớm bắt đầu tìm kiếm giải pháp hướng ra bên ngoài.
Hướng đi mà tất cả chúng ta đang thảo luận, chính là đóng gói lại tài sản tài chính truyền thống thành tài sản có thể giao dịch trên chain.
Token hóa cổ phiếu, tài sản kim loại quý, đang trở thành trọng tâm bố cục của các sàn giao dịch. Từ hàng loạt sàn giao dịch tập trung đến nền tảng phi tập trung Hyperliquid, đều đã coi con đường này là chìa khóa để phá cục, thị trường cũng đã đưa ra phản hồi tích cực - vài ngày điên cuồng nhất của kim loại quý tuần trước, khối lượng giao dịch bạc hàng ngày trên Hyperliquid từng vượt 1 tỷ USD, cổ phiếu token, chỉ số, kim loại quý và các tài sản khác từng chiếm một nửa top 10 khối lượng giao dịch, thúc đẩy HYPE trong tường thuật "giao dịch toàn bộ tài sản" tăng mạnh 50% trong ngắn hạn.
Thành thật mà nói, một số khẩu hiệu hiện nay, như "cung cấp lựa chọn mới, ngưỡng thấp cho nhà đầu tư truyền thống" v.v. còn quá sớm, không thực tế.
Nhưng từ góc nhìn mật mã nguyên bản, nó có thể giải quyết vấn đề nội bộ: Sau khi nguồn cung và tường thuật của tài sản nguyên bản chậm lại, coin cũ suy yếu, coin mới ngừng cung, sàn giao dịch mật mã còn có thể cung cấp cho thị trường lý do giao dịch mới nào?
Tài sản token hóa dễ sử dụng đối với chúng ta. Trước đây, chúng ta nghiên cứu: hệ sinh thái public chain, doanh thu giao thức, mô hình token, nhịp độ mở khóa và không gian tường thuật.
Bây giờ, đối tượng nghiên cứu bắt đầu trở thành: dữ liệu vĩ mô, báo cáo tài chính, kỳ vọng lãi suất, chu kỳ ngành và biến số chính sách, tất nhiên, nhiều phần trong đó chúng ta cũng đã bắt đầu nghiên cứu từ lâu.
Về bản chất, đây là một sự di chuyển logic đầu cơ, chứ không đơn giản là mở rộng danh mục.
Lên sàn token vàng, token bạc, cũng không chỉ là thêm vài loại coin, điều chúng thực sự cố gắng đưa vào, là tường thuật giao dịch mới - đưa biến động và nhịp điệu vốn thuộc về thị trường tài chính truyền thống, vào bên trong hệ thống giao dịch mật mã.
Thị trường dự đoán
Ngoài việc đưa "tài sản bên ngoài" lên chain, một hướng đi khác, là đưa "sự không chắc chắn bên ngoài" lên chain - thị trường dự đoán.
Theo dữ liệu Dune, mặc dù cuối tuần trước行情 (hành情 - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "tình hình thị trường") tiền mã hóa暴跌 (bạo tịch - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "giảm mạnh"), nhưng giao dịch thị trường dự đoán vẫn hoạt động sôi nổi không giảm mà tăng, số lần giao dịch tuần lại lập kỷ lục mới, đạt 26.39 triệu lần, Polymarket đứng đầu với số lần giao dịch là 13.34 triệu lần, Kalshi theo sát với số lần giao dịch là 11.88 triệu lần.
Về triển vọng phát triển và quy mô dự kiến của thị trường dự đoán, chúng tôi không trình bày dài dòng trong bài viết này, Odaily gần đây mỗi ngày đều phải viết hơn 2 bài phân tích thị trường dự đoán...... Mọi người có thể tự tìm kiếm sử dụng.
Tôi muốn nói từ góc độ người dùng币圈 (coin圈 - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "giới tiền mã hóa"), tại sao chúng ta chơi thị trường dự đoán, có phải vì chúng ta đều là con bạc không?
Đương nhiên là có.
Thực ra, trong thời gian dài trước đây, về bản chất nhà giao dịch altcoin cũng không phải đánh cược công nghệ, mà là đánh cược sự kiện: có lên sàn không, có thông báo hợp tác không, có phát hành token không, có lên tính năng mới không, có lợi ích tuân thủ không, có thể蹭 (chen - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "dính", "liên quan") đến tường thuật tiếp theo không.
Giá cả chỉ là kết quả, sự kiện mới là điểm xuất phát.
Và thị trường dự đoán, lần đầu tiên tách sự việc này từ "biến số ngầm trong đường cong giá", thành một đối tượng có thể trực tiếp giao dịch.
Bạn không cần phải mua một token, để gián tiếp đặt cược vào một kết quả có xảy ra hay không, mà có thể trực tiếp đặt cược vào chính việc "sẽ xảy ra hay không".
Quan trọng hơn nữa, thị trường dự đoán phù hợp với môi trường hiện tại "ngừng cung dự án mới, tường thuật khan hiếm".
Khi tài sản mới có thể giao dịch ngày càng ít đi, sự chú ý của thị trường ngược lại càng tập trung vào vĩ mô, giám sát, chính trị, hành vi đại gia và các nút ngành trọng đại.
Nói cách khác, "đối tượng" có thể giao dịch đang giảm đi, nhưng "sự kiện" có thể được giao dịch không hề giảm, thậm chí còn nhiều hơn.
Đây cũng là lý do tại sao, tính thanh khoản thực sự nổi lên của thị trường dự đoán gần hai năm, hầu như全部 (toàn bộ - giữ nguyên từ gốc) đến từ các sự kiện không nguyên bản mật mã.
Về bản chất, nó đang đưa sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, vào bên trong hệ thống giao dịch mật mã. Xét từ trải nghiệm giao dịch, nó thân thiện hơn với nhà giao dịch coin gốc:
Vấn đề cốt lõi được đơn giản hóa đến mức tối đa thành một - Kết quả này, có xảy ra không? Và, Xác suất hiện tại, có đắt không?
Không giống Meme, ngưỡng vào của thị trường dự đoán không nằm ở tốc độ thực thi, mà ở đánh giá thông tin và hiểu biết cấu trúc.
Nói vậy, có cảm giác cái này tôi cũng có thể thử.
Kết luận
Có lẽ cái gọi là币圈 (coin圈) trong tương lai không xa cuối cùng sẽ消亡 (tiêu vong - giữ nguyên từ gốc), nhưng trước khi消亡, chúng ta vẫn đang nỗ lực折腾 (chiết đằng - giữ nguyên từ gốc, có thể hiểu là "vật lộn", "làm loạn"), khi "giao dịch dựa vào coin mới" dần rút lui, thị trường luôn cần một vật thể đầu cơ mới, có ngưỡng tham gia thấp lại có tính lan truyền tường thuật, có thể phát triển bền vững.
Hoặc nói cách khác, thị trường sẽ không biến mất, chỉ di chuyển. Khi cấp một không còn sản xuất tương lai, thứ mà cấp hai thực sự có thể giao dịch, là hai thứ này - sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, và tường thuật giao dịch có thể được tái cấu trúc lặp đi lặp lại.
Điều chúng ta có thể làm có lẽ là thích ứng trước với một lần di chuyển mô hình đầu cơ nữa.
